资管新规细则对于中资美元债市场的影响分析

今年上半年整体是一个紧信用的环境,之前出台的意见征求稿虽然没有落实到细则,但由于监管机构的从严标准,因此对信用市场整体冲击较大。上周五资管新规相关细则出台。
新细则分别是央行的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》,银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法》,证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(意见征求稿)》。总体来看,从出台的细则条文来看,对于未来信用政策导向应该是“中性边际偏松”。“中性”的意思监管思路的大方向是坚持去杠杆或者暂时稳杠杆思路,“边际偏松”的意思是,由于外部中美贸易战对贸易增长影响,实质上境内经济有下滑硬着陆风险,6月份社融数据的非标融资板块(包括信托融资和委托贷款)缩水约7000亿,因此经济面临较大下行风险的情况下,境内一些民营企业融资环境非常恶劣,一些地方城投爆出非标违约都是征兆。边际上有必要放松信贷政策环境。在2020年底的过渡期内,监管政策可能选择呵护信用市场。
细则主要从三个方面有较大的预期改变:包括非标、投资方式、产品估值方式。有几条对中资美元信用债投资影响较大。
第一,公募产品可以投非标,但是投资的比例的限额可能参照之前的8号文,之前的标准只是允许私募产品投资非标,没有开放公募基金对于非标的投资是因为无法对风险进行有效控制以及投资非标产品的公募无法满足其自身流动性要求,而此次开放主要是因为非标产品对于地产、城投的融资环境有较强的支撑作用;
第二,允许老产品投资新资产,但是投资新资产的期限不能长于过渡期,也就是说老的基金产品可以投资新的非标,但是这些非标的期限不能长于2020年底,由此可以看出;
第三,估值方式,允许债券型和货币基金产品采取摊余成本法,这种计价方式将会降低投资债券、投资低等级信用债的货币基金产品以及债券基金产品的斩仓风险;
第四,支持非标回表,在非标回表的基础上,对银行MPA的考核方面进行参数调整,也就是说支持非标回表同时对表内的MPA、存款准备金等方面的考核标准有所放松。同时对于不能回表的非标,会进行妥善安排处理,在2020年底前如果实在存在困难不能回表的非标,向监管机构进行汇报,进行妥善处理。
总体来看此次新规的出台市场整体情绪会比此前好很多,因为在没有细则出台前,整个市场包括监管机构的处理方式都是从严的方式,但是细则出台后,监管层面有一个明确的尺度和方向,对于监管尤其是信用层面的监管进行了边际放松的指引性要求。所以此次细则对于对非标融资以来比较重的行业以及低等级信用发行主体,像城投、地产美元债受益最大;而一些前期流动性很差但资产质量较优的工业类名字,因为流动性溢价而被低估的工业类名字也将超跌反弹,银行优先股可能因为资管新规导致银行资质改善而转好,但利率环境并不支持走得太远。市场反应来看,上周五中资美元债市场已经开始有rally迹象,市场传闻的资管新规放松和央行MLF支持投资低等级信用债其实已经明确了下半年的货币政策和信用政策可能转向。
个人认为监管政策可能从上半年的“宽货币,紧信用”向“紧货币,宽信用”或者“宽货币,宽信用”的方向转变,大概率应该是“紧货币,宽信用”,如果双宽很有可能造成市场杠杆加重,而现在监管的方向还是一个稳杠杆的导向。上半年是一个利率和高等级信用债走强,弱信用债券走弱的局面,信用利差加大,主要原因就是“宽货币,紧信用”导致,下半年可能在信用监管上边际放松,在货币层面收紧局面,从而维持信用杠杆的整体稳定,因此信用利差可能收窄,主要因为流动性改善和信用融资环境的好转所致。但也需要警惕未来政策的收紧,例如中美贸易战缓,经济企稳可能会导致监管层的去杠杆进一步发酵。

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